h1

PRAKTEK WINDOW DRESSING PADA REKSA DANA SAHAM

August 20, 2009

Laporan Reksa Dana
Seperti diketahui, reksa dana saham, seperti reksa dana lainnya, perlu memiliki transparansi dan akuntabilitas sehingga kebutuhan akan laporan tiap reksa dana menjadi keharusan. Oleh karena itu, Bapepam-LK membuat peraturan mengenai hal ini melalui Keputusan Ketua Badan Pengawas Pasar Modal Nomor: Kep-06/PM/2004 Tentang Laporan Reksa Dana yang kemudian digantikan dengan. Salah satu kewajiban dan tanggung jawab Manajer Investasi sebagaimana dimaksud dalam Keputusan Ketua Badan Pengawas Pasar Modal Nomor: Kep-06/PM/2004 Tentang Pedoman Kontrak Reksa Dana Berbentuk Kontrak Investasi Kolektif adalah penyusunan dan penyampaian laporan keuangan tahunan kepada pemegang Unit Penyertaan dan Bapepam.
Dalam peraturan yang sama disebutkan juga hak pemegang unit penyertaan adalah memperoleh laporan keuangan secara periodik.
Efficient Market Hypothesis dan Anomali Pasar Modal
Kewajiban pelaporan aktivitas reksa dana kepada Bapepam-LK yang akan dipublikasikan kepada publik secara harian dapat dikatakan mendukung pasar yang efisien. Efficient market hypothesis adalah suatu teori yang mengatakan bahwa pasar Efek adalah efisien, dengan harga dari Efek mencerminkan nilai ekonomisnya (Jones, 2004). Sedangkan pasar yang efisien adalah pasar yang mana harga dari Efek diperdagangkan mencerminkan semua informasi relevan yang tersedia secara cepat dan secara utuh (Jones, 2004). Terdapat tiga bentuk pasar efisien dalam lingkup efficient market hypothesis ini, yaitu pasar efisien berbentuk lemah, pasar efisien berbentuk setengah kuat, dan pasar efisien berbentuk kuat (Fama, 1970). Dalam hal ini, pasar efisien berbentuk lemah akan termasuk ke dalam pasar efisien berbentuk setengah kuat dan pasar efisien berbentuk setengah kuat akan termasuk ke dalam pasar efisien berbentuk kuat. Sehingga pasar yang efisien minimal setidaknya memenuhi syarat bentuk pasar lemah, yaitu mengikuti pola acak (random walk).
Namun demikian, temuan berdasarkan teori pasar yang efisien ditentang oleh keuangan perilaku (behavioral finance) yang menyatakan bahwa pasar tidak dapat dengan mudah disebut efisien. Hal ini terkait dengan temuan banyaknya pola-pola dalam pasar modal yang dapat dikatakan sebagai anomali dalam pasar modal. Anomali tersebut antara lain January effect, price-earning ratio effect, cash dividend yield, business cycle effect, the other january effect, turn-of-year effect juga turn-of-month effect dan lain-lain.
Dalam kasus reksa dana ini, karena pelaporan akhir tahun menjadi penting terkait adanya laporan kinerja dan laporan, maka anomali yang dijadikan perhatian adalah adanya efek Januari. Efek Januari sendiri adalah kecenderungan terukur atas kinerja tingkat pengembalian yang tinggi pada bulan Januari daripada bulan lainnya oleh saham dengan kapitalisasi pasar yang kecil (Jones, 2004). Pada beberapa penelitian (Rozeff dan Kinney; 1976 dan Keim, 1983), ditemukan bahwa adanya perbedaan antara hari-hari di sekitar pergantian tahun ini dapat dikarenakan adanya window dressing. Adanya temuan peluang praktek ini kemudian diteliti dalam beberapa tulisan (Haugen dan Lakonishok, 1988; Musto, 1997; Sias dan Starks, 1997; O’Neal, 2001; dan Meier dan Schaumburg, 2004) yang akhirnya diperoleh beberapa implikasi dan temuan lainnya, seperti implikasi terhadap pembuatan keputusan dan kemungkinan pengaruh pajak dalam anomali ini.
Window Dressing Pada Reksa Dana Saham
Seperti diketahui bahwa komponen risiko ditentukan oleh risiko sistematik (systematic risk) dan risiko tidak sistematik (unsystematic risk). Jika risiko tidak sistematiknya ini masih ada, dapat dikatakan bahwa residual yang ada atau selisih antara actual return dengan return model memang dikarenakan faktor risiko tidak sistematik, yaitu faktor yang muncul karena portofolio tersebut tidak terdiversifikasi dengan baik—dapat dikatakan tidak wajar. Sehingga dalam penelitian ini, untuk memproksi faktor-faktor unik/penyimpangan dari kewajaran suatu reksa dana secara umum, digunakanlah nilai residual yang bernilai absolut, karena penyimpangan tidak memerlukan pembedaan antara negatif dan positif.
Secara umum, rata-rata nilai absolut residual—selisih actual return dengan model return—akan sama pada semua titik waktu pada beberapa reksa dana (O’Neal, 2001). Hal ini juga merupakan turunan dari pernyataan Jones (2004) dan MacKinlay (1997), bahwa penjumlahan (aggregation) residual return diperlukan untuk memperoleh inferensi atas peristiwa (event). Sehingga bila direrata seharusnya nilai ini sama di semua waktu jika memang memiliki risiko tidak sistematik di sepanjang waktu.
Karena dilihat adanya peluang praktek window dressing, maka diduga ada faktor lain yang mempengaruhi actual return dan residual absolutnya. Oleh karena itu, nilai absolut dari residual pada pergantian bulan yang berpeluang window dressing adalah terdiri dari komponen rerata residual absolut ditambah dengan faktor lain. Pada penelitian O’Neal (2001), dikatakan bahwa di Amerika Serikat pada saat itu, para pengelola reksa dana diwajibkan untuk mengumumkan setiap 6 bulan sekali. Di samping itu, sebagian besar pengelola reksa dana memiliki tahun buku yang dimulai pada bulan Januari dan diakhiri bulan Desember. Hal ini menginspirasi O’Neal untuk mengatakan bahwa ada peluang anomali yang terjadi di bulan Juni dan Desember. Meier dan Schaumburg (2004) juga mengatakan bahwa indikasi praktek window dressing adalah return yang berbeda antara sebelum dan sesudah pelaporan.
Di Indonesia sendiri, seperti disebutkan sebelumnya, manajer investasi diwajibkan untuk mempublikasikan laporan keuangan tahunan yang telah diaudit akuntan terdaftar di Bapepam maksimal akhir bulan ketiga setelah tanggal laporan keuangan tahunan (Kep-04/PM/2004). Di samping itu, adanya temuan January effect atau adanya return yang berbeda di hari-hari di sekitar pergantian tahun memperkuat dugaan bahwa terjadi sesuatu pada pergantian tahun.
O’Neal (2001) juga mengatakan bahwa untuk mengendalikan faktor kinerja masa lalu, maka dalam penelitiannya, ia menggunakan lagged return, yaitu satu return reksa dana dikurangi dengan rata-rata seluruh return reksa dana untuk periode 12 bulan. Hubungan antara residual dengan lagged return ini umumnya akan negatif walaupun tidak menutup kemungkinan adanya hubungan positif. Contoh hubungan yang positif adalah ketika reksa dana yang telah berkinerja baik bisa saja dana investor ditempatkan pada Efek yang tidak sesuai dengan harapan investor. Sedangkan contoh hubungan negatif adalah ketika reksa dana yang biasanya ditempatkan pada Efek yang tidak berkinerja baik tiba-tiba menjadi berkinerja baik, maka hal ini akan sejalan dengan residual. Baik menurut Cooper, et.al. (2005) maupun O’Neal (2001), rentang 3 dan 6 bulan juga dapat digunakan untuk mengendalikan kinerja masa lalu. Meier dan Schaumburg (2004) dan He, et.al. (2004) juga menemukan faktor yang paling berpengaruh dalam praktek window dressing adalah kinerja masa lalu yang buruk.
Pada penelitian O’Neal (2001) diketahui bahwa reksa dana yang tujuan pengelolaannya semakin agresif maka motif manajer investasi untuk melakukan window dressing semakin besar yang akan menyebabkan peluang terjadinya praktek window dressing semakin tinggi dan sebaliknya. Pada penelitian Potter, et.al. (2000) dan Carhart, et.al. (2002) tentang arus reksa dana, ditemukan bahwa antarreksa dana yang berlainan tujuan memiliki hasil penelitian yang berbeda pula. Sebagai informasi, ada 3 tujuan yang akan dilihat pengaruhnya (pertumbuhan agresif, pertumbuhan, dan pertumbuhan dan pendapatan), oleh karena itu untuk melihat adanya pengaruh ini dengan menggunakan regresi, maka tujuan yang akan digunakan sebagai dasar/perbandingan adalah tujuan pertumbuhan dan pendapatan.
Selanjutnya O’Neal (2001) menyarankan untuk menambahkan variabel pengendali berupa tahun yang menjadi periode pengamatan. Di samping itu, pada temuan yang dilaporkan Sias (2007) terlihat bahwa rerata momentum profit bulanan antara tahun 1963-1984 berbeda dengan tahun 1984-2004. Faktor tahunan dapat menjadi signifikan seandainya antara tahun yang satu dan yang lainnya memiliki karakteristik tersendiri. Hal ini menunjukkan karakteristik sendiri terutama ketika pasar reksa dana di Indonesia pada tahun 2005 sempat mengalami gejolak.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: