h1

Market Timing Theory of Capital Structure di BEJ dengan Kasus IPO Emiten (Non Keuangan)

August 17, 2009

Perkembangan Teori Struktur Modal

Munculnya market timing theory juga berawal dari teori struktur modal konvensional MM pada akhir 50-an. Beliau berdua memang diakui sebagai peletak dasar teori keuangan perusahaan. Modigliani & Miller (MM) mengeluarkan dua proposisi. Proposisi pertama berkaitan dengan leverage, arbitrage dan firm value. Sedangkan yang kedua berkaitan dengan leverage, risk dan cost of capital. Berk & De Marzo (2007) menyatakan kedua proposisi ini berujung pada anggapan bahwa leverage tidak mempengaruhi nilai perusahaan, walaupun syarat utamanya adalah perfect market seperti tidak ada biaya transaksi; risiko usaha setiap bisnis yang sama; akses informasi yang merata (simetrik); rasionalitas dan homogenitas harapan di kalangan investor.
Kemudian kita semua tahu bahwa asumsi no relevant debt ini banyak menimbulkan kontroversi. Sebab ada bukti bahwa dengan leverage, EPS akan naik, bahkan tanpa leverage pun tidak terjadi dilusi kepemilikan saham. Kalau penulis melihat, kuncinya adalah pada asumsi perfect market. Maka setelah revisi teori MM dari mereka berdua sendiri pada tahun awal 1960-an, muncul pula teori-teori alternatif seperti Pecking Order & Static Trade-Off yang berlandaskan pada asumsi imperfect market seperti adanya asimetrik informasi dan munculnya financial distress akibat penggunaan hutang.
Pecking Order dan Static Trade-Off memiliki dominasi yang kuat pada pertengahan 60-an sampai akhir 80-an. Pecking Order berawal dari survey Fortune 500 yang menghasilkan urutan pendanaan mulai dari laba ditahan, hutang dan saham. Klaim urutan pendanaan didasari atas mahal atau tidaknya biaya modal.
Sedangkan Static Trade Off berawal dari maraknya pakar keuangan membicarakan financial distress sebagai implikasi negatif penggunaan hutang. Menurut STT, hutang harus dipergunakan secara optimal sampai batasan tidak akan menurunkan nilai perusahaan. Yang menarik berapa proporsi terbaik masih beragam untuk berbagai sektor industri; sehingga menimbulkan “optimal leverage puzzle”.

Static Trade-Off & Pecking Order Theories

Tabel Studi Banding POT & STT
Keterangan POT STT
Asumsi • Preferensi pendanaan internal karna takut pada asimetrik informasi
• Kebijakan dividen ketat/ “sticky” biasanya DPR yang rendah
• No target leverage • Target leverage

• Pendanaan internal dan eksternal untuk maksimisasi nilai perusahaan
Inti • Pendanaan dengan melihat urutan dari Cost of Capital yang murah sampai yang mahal
• Cost of Capital (COC) yang murah umumnya lebih banyak didominasi oleh internal financing, sebaliknya untuk COC yang mahal • Pendanaan untuk mencari rasio leverage optimal

• Penggunaan hutang berlebihan akan menimbulkan risiko kebangkrutan yang didahului oleh kondisi financial distress
Variabel Penjelas • Profitabilitas
• Ukuran Penawaran Saham
• Harga Saham
• Kondisi Pasar Modal • Risiko bisnis
• Deviasi dari target leverage
• Volatilitas pendapatan
Model Riset • Donaldson (1961)
• Baskin (1989)
• Bayless & Diltz (1994)
• Allen (1993) • Stiglitz (1969); Haugen & Papas (1971) serta Rubinstein (1973)
• Bayless & Diltz (1994)
• Frank & Goyale (2003)

Terlihat pada tabel perbedaan nyata antara STT dan POT. POT lebih menekankan pada hirarkis pendanaan, sedang STT pada optimalitas pendanaan. Walaupun ada perbedaan mencolok, namun kalau diamati pada segi inti keduanya tetap fokus pada Cost of Capital. POT memfokuskan pada COC murah sedangkan STT bertitik berat pada COC minimum. Temuan ini mengindikasikan bahwa COC tetap menjadi tujuan utama keputusan struktur modal.
Beberapa variabel penjelas, penulis ambil dari studi Pangeran (2004). Model utama adalah regresi logistik dengan pilihan 1 untuk pendanaan ekuitas dan pilihan 0 untuk pendanaan hutang. Sesuai dengan studi Pangeran (2004), variabel penjelas POT yang signifikan adalah profitabilitas; harga saham dan kondisi pasar modal dengan arah pengaruh positif. Kemudian variabel penjelas STT tidak ada yang signifikan, sehingga klaim Pangeran (2004) POT lebih relevan di Indonesia dibandingkan STT.
Dugaan penulis ini terkait dengan periode data 1991-1996 yang lagi bullish. Yang menarik lagi Pangeran (2004) mengadopsi variabel penjelas POT & STT dari Bayless & Diltz (1994) (lihat cetak italic bergaris dalam tabel 1). Kalau demikian halnya berarti memang ada irisan atau pertautan antara STT dan POT. Deviasi target leverage bisa terjadi karena ukuran penawaran saham dan harga saham. Bila makin tinggi ukuran penawaran saham, target leverage akan makin minimum. Sedangkan bila harga saham makin tinggi, memang bisa jadi target leverage akan minimum atau maksimum tergantung faktor fundamental non keuangan perusahaan juga.

Market Timing Theory (MTT)

Sesuai studi Kusumawati & Danny (2006), penulis akhirnya bisa mendefinisikan MTT dengan mudah secara operasional. Hal ini penting Sebab Baker & Wurgler (2002) hanya membuat sedikit justifikasi tentang MTT tersebut, belum lagi kelompok-kelompok peneliti yang pro dan kontra terhadap MTT hanya sibuk juga dengan urusan persistensi MTT secara ekonometrik semata.
Dari Kusumawati & Danny (2006), MTT menunjukkan lebih pentingnya implikasi dari pilihan hutang atau ekuitas pada berbagai titik waktu dibandingkan dengan mencari rasio leverage yang optimal. Maka pendekatan MTT berkenaan dengan juga aktivitas pelepasan saham baik itu IPO ataupun SEO. Baker & Wurgler (2002) kemudian diikuti pula oleh Huang & Ritter (2005) memberikan argumentasi sebagai berikut:
1. Perusahaan cenderung akan melepas saham sebagai pengganti hutang ketika nilai pasar relatif tinggi terhadap nilai buku dan nilai pasar masa lalu adalah tinggi; dan cenderung akan membeli kembali saham ketika nilai pasar adalah rendah.
2. Melalui analisis perkiraan prospek earning dan perkiraan realisasi harga saham sekitar pelepasan saham, perusahaan cenderung untuk melepas saham pada waktu investor memiliki sikap optimisime dan antusias yang tinggi.
Kedua hal tersebut mengindikasikan pentingnya over-valued atau under-valued dari suatu saham, saat perusahaan akan melepas saham di bursa. Dan yang menarik aktivitas pelepasan saham akan mempengaruhi struktur modal. Hal inilah yang memunculkan MTT versi Baker & Wurgler (2002). Kalau benar aktivitas pelepasan saham ini lebih prospektif; maka sudah seharusnya ada pengaruh negatif antara rasio market to book equity dengan leverage. Studi Baker & Wurgler (2002) memperkuat temuan studi Fama & French (2002) tentang hubungan negatif tersebut; dan bahkan memberikan rekomendasi bagaimana perusahaan mengatur leverage secara optimum terkait dengan rasio market to book equity (M/B). Jadi kalau rasio M/B rendah, perusahaan dengan leverage tinggi boleh melepas saham. Hal yang kontras akan berlaku untuk rasio M/B tinggi.
Terakhir penulis ingin mendiskusikan hubungan antara rasio M/B dengan leverage yang cenderung resiprokal. Kalau secara fundamental memang leverage dan ekuitas berlawanan. Terlihat dalam susunan pos pasiva; bila hutang naik maka leverage naik dan akibatnya ekuitas akan turun. Yang membuat hutang naik, adalah perusahaan mengurangi pendanaan internal atau menambah debt financing. Logikanya perusahaan dengan rating debt bagus, berharap harga saham akan naik. Tetapi sesuai asumsi MTT yang terjadi sebaliknya leverage tinggi akan menurunkan harga saham melalui turunnya nilai pasar ekuitas. Hal ini karena perilaku pesimistis investor terhadap perusahaan ber-leverage tinggi meski rating debt-nya bagus.

Riset Akademisi Pro & Kontra Terhadap Market Timing Theory

Pro-kontra terhadap MTT berkisar soal persistensi struktur modal bisa long term atau tidak. Hasil studi Baker & Wurgler (2002) berhasil menunjukkan efek persistensi yakni efek net equity issuance masih ada. Kalau memang efek persistensi masih ada maka perusahaan tidak perlu tergesa-gesa melakukan adjustment terhadap leverage.
Dalam Huang & Ritter (2005) terungkap dua kelompok yang masing-masing pro & kontra terhadap MTT. Kelompok yang pro antara lain Welsch (2004); Kayhan & Titman (2005) serta Lemmon, et.al. (2005). Mereka mengklaim bahwa dengan sampel perusahaan yang ber-IPO, efek persistensi masih begitu kuat bahkan hingga 10-20 tahun. Tetapi dengan sampel yang hampir sama itu pula Leary & Robert (2005), Alti (2005) serta Hovakimian (2005) menemukan efek persistensi hilang beberapa tahun pasca perusahaan IPO. Apa yang terjadi ini?
Penulis memiliki dugaan persoalan metode analisis; kerangka panel data dan variabel baru sebagai faktor pemicu. Leary & Robert (2005) memakai model GLS maximum likelihood yang tentu lebih robust dari OLS Baker & Wurgler (2002). Sedangkan Alti (2005) sudah memasukkan unsur hot dan cold markets saat IPO pada kerangka panel data, meski model sama yakni OLS. Terakhir Hovakimian (2005) sudah memasukkan variabel-variabel baru seperti size, tangibility dan profitabilitas di samping rasio M/B; rasio PPE/Asset dan rasio EBITDA/Asset di studi Baker & Wurgler (2002).
Kalau memang demikian akar persoalan pada definisi persistensi yang “sarat” dengan bidang ekonometrik, penulis sepakat dengan Huang & Ritter (2005) bahwa perlu model analisis yang tepat. Nampaknya regresi data panel menjadi alternatif untuk menjelaskan fenomena persistensi tersebut. Huang & Ritter (2005) berhasil menunjukkan masih adanya efek persistensi walaupun cukup lemah.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: